核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(di好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来é)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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