文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　<早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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