核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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