文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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