核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎ香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水n)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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