摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其(q断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理í)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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