文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(z吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗hù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的最吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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