文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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