文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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