文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗dt>

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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