文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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