“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代。

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