摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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