摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(c三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学hāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学