文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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