王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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