《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费1米等于多少mm 1米等于多少厘米的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业(yè1米等于多少mm 1米等于多少厘米)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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