核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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