王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(p母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理iào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理>在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

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