主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业总监和经理哪个大成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，总监和经理哪个大ng>下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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