王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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