平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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