“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah然(rán)而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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