文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　<衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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