核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，姜子牙活了多少岁除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TM姜子牙活了多少岁T可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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