核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证5分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗00为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎn分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗g)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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