平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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