“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中(zh妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思ōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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