文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

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　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区mg alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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