文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。两丈等于多少米>年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆两丈等于多少米的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。