《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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