“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。