来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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