平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(卅是什么意思，卅是什么意思,读音měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回卅是什么意思，卅是什么意思,读音落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0卅是什么意思，卅是什么意思,读音.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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