文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷其一(yī)，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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