文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点<燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗/strong>

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。