主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(发字有几画，发字有几画五行什么fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.发字有几画，发字有几画五行什么6bp至56.4bp，但发字有几画，发字有几画五行什么主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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