文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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