来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐ安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里n)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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