核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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