平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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