两丈等于多少米摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn两丈等于多少米)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　两丈等于多少米 alt="贷款转弱(ruò)，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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