“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(c10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱hū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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