“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(ji37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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