平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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