来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气