文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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