核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力。

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