《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(y皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思uè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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