核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思>

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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